专访中金公司郭榕榕：穿越周期修炼内功，看好源头创新和科技赋能
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导语
当行业中“低垂的果实”越来越少，如何真正找到“源头创新”的项目？恰值国产创新药出海大考年，如何看待中国药企的全球化竞争？随着国内IPO市场遇冷，并购潮又真的来了吗？
文丨漆叶青
编辑丨刘聪
今年以来，医疗市场投融资规模整体较去年回落较大，但市场上仍不乏亮点项目涌现——2022年至今发行市值最大的消费医疗行业港股IPO (巨子生物)、2022年至今创业板融资规模最大的医疗器械IPO项目（怡和嘉业）、医疗行业首单瑞交所GDR项目（乐普医疗）、科创板开板以来融资规模最大的医疗器械公司（联影医疗）、2022年首单红筹回A的生物科技公司（诺诚健华）、医疗服务行业迄今发行市值和融资规模最大的A股IPO项目（华厦眼科）……
当行业中“低垂的果实”越来越少，如何真正找到“源头创新”的项目？恰值国产创新药出海大考年，如何看待中国药企的全球化竞争？随着国内IPO市场遇冷，并购潮又真的来了吗？
带着这些疑问，在2022西普会期间，亿欧大健康专访了中金公司董事总经理、投资银行部医疗医药组执行负责人郭榕榕女士。
前述今年医疗圈内的热门IPO项目均由中金公司“操刀”，在面临挑战的市场环境中，中金公司凭借一直以来在医疗医药行业专业能力和对行业的坚守，取得了较好的成绩。郭榕榕女士于2010年加入中金公司，拥有十余年医药医疗行业经验，并作为项目组负责人参与了医药行业一系列股本发行、财务顾问、兼并收购等项目。
在这次专访中，她援引具体的项目案例、谈及中金公司在医疗健康赛道上的布局策略，“政策、市场潜力、竞争格局、产品和技术的核心竞争力、团队能力都是我们评判的主要维度。从关注点上，我们会关注具备源头创新和科技赋能的企业。”
另一方面，她又结合自身对行业的深入洞察，对上述诸个行业热点问题进行一一剖析、研判，帮我们拂开迷雾，把握医疗投资长期乐观判断和现实执行之间的平衡。
对于当前行业颇为关注的并购市场，她认为，诉求和氛围已经出现，但大规模的并购尚未开始，“我觉得这里面主要的原因，一个是两边的诉求还是需要磨合，另外一个就是双方对估值的预期还需要时间去匹配。”
01
从狂热到降温
创新药企的融资应对
过去，医药健康领域的投资可以用“狂热”来形容，但从去年下半年一直延续到现在，二级市场持续震荡调整，价值体系重构，传导至一级市场，投资项目前移，市场越发趋于理性。
以创新生物制药这个细分赛道为例，从最早吃到行业发展的红利，到近一段时间，受到宏观市场环境的影响，叠加细分领域的阶段性调整，面临估值低、募资难、账上现金亮起红灯的问题，开始讨论“节衣缩食”度过寒冬。
Q：一二级市场的严重倒挂是否意味着二者对于创新药投资价值取向上的一种撕裂？
郭：其实要分开来看，对于2021年港股上市的生物科技企业，受到资本市场震荡调整的影响，不少企业当前市值和Pre-IPO轮融资估值出现严重倒挂，而A股相对而言倒挂情况较少，融资效益和上市后表现都是不错的。
港股市场核心还是跟大环境相关，目前港股市场的估值一定程度上并不能体现企业的真实价值，一些公司账面现金比估值还高，主要还是受到了市场环境影响，诸如美联储持续加息、汇率影响、俄乌战争等等，港股资金外流的压力还是比较大，国外资金出于避险心理，对于香港这样的新兴市场投资还是比较谨慎，导致了香港市场流动性有很大的挑战。
Q：上个月，港交所刊发了有关《特专科技公司新上市规则》（简称“18C”）的咨询文件，建议扩大香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市。这对于流动性问题解决有帮助吗？又会具体影响哪些医疗大健康的细分赛道？
郭：这几年香港交易所一直在完善其上市规则，比如以前一些无收入无盈利的企业，通过规则完善让他们能够尽早到香港上市，完成一二级市场对接，这次18C的推出一定程度上为无法满足现行规则的科技企业提供上市机会，将吸引更多资金投资港股市场。
从目前的咨询文件来看，医疗信息化企业（例如通过 SaaS/PaaS 等云端技术提供技术服务的企业）、AI大数据公司及拥有人工智能技术进行新药研发服务的企业是“新一代信息技术”领域内涵盖的公司，同时，合成生物学企业、新材料公司是“先进材料”范畴内的公司。上述两类公司是18C规则下相关度较高的企业类型。
另外，值得注意的是18C规则在市值要求方面比18A规则门槛高出不少，对于未商业化公司的市值需要达到至少150 亿港元，对于已商业化的公司，最近一个会计年度的收入需要达到 2.5 亿港元，市值需要达到至少80亿港元。
至于港股市场的流动性问题，这主要还是受到大环境的影响，包括全球宏观市场、上市公司构成、资金流向、投资者结构和情绪、交易成本、汇率影响等等。
Q：流动性问题短期内无法破解，但很多Biotech企业已经直接面临估值低、募资难、账面现金亮起红灯的情况，他们应当如何调整和应对？
郭：一级市场投资“变冷”，其实并不只是医药健康领域，不少行业面临同样的变化。在当下融资难的情况下，正是企业理性反思、专注“修炼内功”的时刻。面对当前较为挑战的融资市场环境，企业需要结合自身情况进行调整。
对于账面现金充裕但估值表现不佳的企业，现阶段可以更加聚焦于业务提升、团队提升，沉下心来做好产品研发、技术开发。
对于有迫切资金需求的企业，需要客观认识市场环境的现状，合理分配现金支出，并对估值有一个理性的判断，积极与现有股东、业务合作伙伴、所在政府投资机构、合作银行等保持沟通交流，撬动各方资源获得资金及业务支持。
02
出海“硬实力”是关键
license out仍是主流
创新生物制药领域的波动，其中一个重要原因就是由于同质化的企业增多，“内卷”加剧。为破解“内卷”问题，很多创新药企开始选择走出去，他们“闯关”FDA、“冲击”欧洲EMA、足迹涉及新兴市场。
然而，受药企自身和国内外环境等多重因素的影响，目前我国创新药企业出海成功者寥寥。尤其是今年年初以来，FDA审核风向突变，不少产品申请被撤回，我国医药出海趋势也已呈现出明显放缓之势。
Q：目前您如何看待中国创新药企业的出海之路？重点应当关注哪些维度？
郭：近年来的国际化之路也是对中国本土创新的认可，但目前国际化还是在产品license out、技术合作等方式，采用合作模式为主，真正在海外布局的企业还不多。一来是中国创新药企业采取的是biotech典型发展方式，仍侧重在研发阶段、还没有实力进行全球化投入，欧美的biotech企业也是以外部合作的模式为主。
中国药企出海首先需要关注的还是产品的“硬实力”，包括试验数据、临床推进速度、相对竞品差异化等等，同时需要评估出海的时间点，以产品license out为例，不同时间点的估值水平是不一样的，包括产品权益授出后对于自身企业整体价值的变化。国际化不单单是产品的合作，更多体现的是企业的自身战略选择。
Q：除了传统的欧美市场，现在这两年，中国创新药企业前往东南亚市场，正在成为新潮流。包括百济神州、信达生物和云顶新耀等多家创新药物都围绕东南亚市场有所动作，怎么看待创新药企在东南亚市场的布局？
郭：首先它离中国比较近，文化各方面也是比较类似，东南亚地区近年来经济发展整体向好，数亿的人口基数也奠定了发展潜力。其次，考虑到部分国内企业拥有的产品并非是全球权益而是亚洲权益，相比欧美市场，东南亚国家的市场准入和商业化相对更容易。另外，不少投资机构开始去到东南亚参与一些项目投资，随着资金涌入和关注，东南亚市场的融资环境有明显提升，对生物科技行业也是利好。未来是否能成规模还有待进一步观察。
也有一些公司咨询我们新加坡上市。近年来，新交所不断完善上市制度和上市流程，允许未盈利的创新药企业上市，吸引投资人和企业的关注。当前投资人也考虑加大在新加坡的配置，企业也开始愿意看一看新的机会。目前来看，对于中国创新药企业来说，从估值、流动性、可比公司、投资人对biotech投资的成熟度等方面来看，港股上市相对于新加坡上市，优势明显。2022年港股市场有5家生物科技公司18A上市，而新加坡市场没有生物科技企业IPO，可以看出港股市场仍是生物科技企业的偏好上市地。未来新加坡是否成为生物科技公司上市主要选择之一，仍有待观察。
03
并购氛围有了
诉求和估值还需磨合
市场环境的变化也带来了预期的变化，现在的市场显然已经不足以使每一家biotech都能如愿成长为biopharma。当创新性足够的一方需要弥补商业化短板，临床开发和商业化销售具有规模优势的一方渴求创新，国内传统药企与Biotech之前的合作也变得频繁。
不少业内人士都感慨，日益增多的合作也是反内卷的途径之一，而随着研发资源加速整合，中国创新药行业也会走上美国那条收购并购的老路，加上IPO市场的遇冷，有退出诉求的投资人也开始分外关注收并购市场。
Q：之前亿一和正大天晴，恒瑞和璎黎，逐渐增多的国内BD，是在一个什么样的背景下出现的，为什么是在这个时候？
郭：2010年开始是创新药企业创立的集中时间段，现产品逐步进入到商业化或者临床中后期阶段，所以BD项目开始越来越多。
从传统药企角度，企业发展仍需要产品管线的支持，引入外部产品是对自己研发的重要补充。以正大天晴为例，公司不只是与国内企业合作，也积极地与海外公司进行合作，合作模式基于自身产品组合、商业化能力、资源等多个维度进行选择。
从biotech角度，产品完成license-out也侧面体现了产品被认可，通过license-out，公司能够补充资金储备进行更多规划和布局，同时，与药企的合作也能增加未来产品商业化成功的确定性。公司在发展阶段中需要平衡内部资源和投入，与国内药企合作也是为长期发展做准备。
Q：不少声音都表示，收并购的大潮即将到来，您认可吗？
郭：医药行业是并购市场主要的行业之一，从海外biotech的发展来看，不少企业最终都会被并购，从过去20年纳斯达克IPO上市的biotech和biopharma公司来看，超过1/3的公司最终被收购或合并。2021年至今的并购数量也已经处于历史较高水平，超过30亿美金以上的大型并购案例层出不穷。
对于中国市场而言，收购方和被收购方的诉求非常明显：从收购方来看，有收入有利润传统企业迫于转型压力，需要技术、产品和人才，他们掌握一定资金，有意愿也有能力对管线以及技术平台进行收购；从被收购方来看，目前资本市场回调加剧融资压力，创新药企为补充资金需求，和大型企业谈合作并购的意愿更强，加之投资人有退出诉求，如果企业无法预期上市，并购则成为直接的退出渠道。
不过，中国市场的并购仍刚刚起步，诉求已现，目前来讲，这个氛围是有了但大规模的并购尚未开始。这里面主要的原因，一个是两边的诉求还是需要磨合，另外一个就是双方对估值的预期还需要时间去磨合。
04
重点布局五大方向
关注源头创新和科技赋能
Q：整体而言，中金看好医药板块中的哪些细分领域，为什么？中金会更多从哪些维度来衡量或者评判一家公司？
郭： 我们觉得医药行业每个板块都有机会，不论是投行还是投资，在创新药、器械、诊断、数字化医疗、医疗服务、上游原料等全产业链挖掘机会。
具体到创新药领域，我们会根据企业发展阶段采取不同的策略。宏观政策、市场潜力、竞争格局、产品和技术的核心竞争力、团队能力都是我们评判的主要维度。
具体到创新药领域，我们会重点关注以下几个方向：
其一，小分子领域布局大靶点的企业。比如诺诚健华和百济神州的BTK抑制剂，全球大约数十亿美金的市场规模，这其实就是一个大靶点，诺诚健华和百济神州也是BTK这一靶点中比较头部的企业，同时诺诚健华今年也将其产品的海外权益授权给了Biogen。另外如FGFR靶点，中金投行服务的和誉医药已经在香港上市，它也是在FGFR靶点布局比较全的一家企业。另外中金资本还投了高光制药，它所布局的JAK抑制剂，也是一个大概有百亿美金市场规模的一个靶点，公司自身也把产品做出了差异化。
其二，细胞治疗，在这个领域中国的创新能力跟上了国际的水平。今年10月，我们刚刚申报了一家企业，也是科创板首单细胞治疗的企业。
其三，新通路、新机制以解决未满足的临床需求。我们关注以新通路去解决脑转移的治疗问题，以及借助新技术解决传统化疗副作用比较大的问题。
总结起来，在创新药领域，我们重点关注具备源头创新能力的企业，不仅有自主研发的产品、技术平台，开发的这些产品也具备国际化潜力和全球竞争力。
此外，与创新药相关的，如CRO、CDMO，以及一些上游提供关键原材料的企业，也会去覆盖。
同时，很多企业已经在应用科技赋能领域通过人工智能、大数据，甚至量子技术应用来帮助寻找稳定性，寻找现代化合物，助力药的研发。过去医药的研发很多是基于人的经验研发，周期长、风险大，现在，借助科技赋能会大大提升效率，甚至发生一些颠覆性的变化，这些都是值得关注的。
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